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高瑞东：2025年美国经济展望
高瑞东宏观笔记
作者： 光大宏观团队 高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平
要点
（一）美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓
美国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。
再通胀下，降息节奏放缓：在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。
（二）国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀
高质量发展是首要任务：经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国；二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。
循环重启、走出低通胀：预计2025年经济目标设定依然在5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。
货币配合“更加给力”的财政政策：预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。
（三）中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗
特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。
（四）大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途
A股由预期转向现实，由估值转向盈利：A股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。
债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。
黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍有利好，但程度较2024年下降；地缘政治动荡带来黄金的避险需求；美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。
风险提示：全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。
《光大宏观团队2025年宏观年度展望报告发表于11月17日，本链接为2025年美国经济展望篇，国内展望篇、中美展望篇及大类资产展望篇将陆续发布，敬请期待》
一、经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆
2024年下半年以来，由于美国失业率攀升、制造业PMI回落，市场一度出现“衰退交易”，美股表现一波三折。一方面，美国失业率较上半年明显抬升，7月美国失业率攀升至4.3%，触发“萨姆规则”，美国经济出现了强烈的衰退预期，10月失业率回落至4.1%，仍处于年内较高水平。另一方面，美国制造业PMI自2024年3月触及50.3的高点后持续下行，直至8月小幅回升，但已连续7个月低于荣枯线，就业以及制造业数据的转弱，强化了市场对于衰退的担忧，美股一度出现恐慌性下跌。
明年美国经济能否向好，实现“软着陆”？我们认为，随着美联储降息周期开启，通胀持续回落，消费者信心回升，消费有望回暖；库存数据指向美国制造业补库周期已经开启，有望带动制造业企稳；特朗普胜选后，随着减税政策落地，财政扩张红利将会持续。因此，消费回暖、制造业企稳以及财政扩张红利持续将成为2025年支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。
1.1 消费：收入效应仍然凸显，居民资产负债表健康，消费者信心回升
展望2025年，我们认为美国消费韧性较强，有望企稳回暖。
一则，收入方面，美国就业市场仍相对稳健。2024年10月，美国时薪同比增速录得+4.0%，较9月的+3.9%抬升，薪资韧性为居民消费提供支撑。此外，随着美国通胀的回落，薪资增长高于通胀增速，意味着目前居民的实际收入购买力也要高于2021-2022年，收入效应仍然凸显。
二则，得益于房价和股票价格上涨，财富效应将成为居民消费的支撑项。得益于疫后美国宽松的货币与财政政策，美国居民资产负债表相对健康，为居民消费带来长久的支撑，2023年“AI浪潮”引发的美股上涨更是推动了美国居民净资产进一步提升。截至2024年二季度，美国家庭净资产较2023年末增长5.1%，达历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应，成为居民消费的支撑项。
展望来看，对于美国房地产市场而言，随着2024年下半年美国开启降息，房贷利率将进入回落通道，美国房地产市场有望在2025年开启新一轮上行周期。对于美股而言，分母端方面，降息周期开启后，美股将迎来流动性宽松的利好；分子端方面，2025年美国延续宽财政，经济有韧性，美股有支撑。总体来看，考虑到财富效应上的支撑，美国消费仍将保有较强韧性。
三则，移民也将是美国消费的重要支撑项。人口层面，民主党对于吸引移民有更强的政治诉求，拜登政府上任以来，扭转特朗普时期严格的移民政策，吸引了大量移民人口。非法移民方面，根据美国移民改革联盟（FAIR）估算，2023年美国非法移民总数为1680万人，2022年、2021年和2020年分别为1550万人、1450万人、1430万人，拜登在任三年内（2021-2023年）非法移民人数累计增加约250万人。合法移民方面，美国国土安全局数据显示，2021年获得合法永久居留的移民数量共计74万人，2022年102万人，出现明显增长。
在超额储蓄持续消耗的情况下，移民流入提振了美国商品、服务以及住房等消费，据2024年7月CBO测算，移民流入将分别拉动美国2024、2025年GDP增速0.7、1.1个百分点，并且移民对美国经济拉动率会逐步抬升，预计在2034年增至2.9个百分点，约50%贡献来自于移民带来的新增消费需求。
四则，从历史看，当前美国的宏观环境或类似于2000年，在收入企稳、财富效应以及居民财务状况较健康的背景下，有望保持较强韧性。
为了衡量就业、收入、资产价格、储蓄等因素对美国居民消费的影响，选用美国失业率、居民可支配收入、标普500指数、标普/CS房价指数以及居民储蓄率，作为影响美国居民消费支出（PCE）的主要变量。相应地，我们复盘了近20年来美国居民可支配收入走弱但资产价格上涨（尤其是房价）期间，美国个人消费支出的表现，最终选择以下五个时期：1998Q3-1999Q2、2000Q4-2001Q4、2004Q4-2005Q2、2013Q1-2013Q4和2015Q1-2016Q2。
与上述几个时期对比，当前美国的宏观环境或类似于2000年第四季度至2001年第四季度，等到降息后，消费有望迎来触底拐点。2024年年初以来，美国失业率上升、收入增速下降、信用卡贷款拖欠率上升以及房地产市场保持上涨等表现，均与2000年四季度类似，2001年1月美联储也采取了降息操作，随后美国消费增速触底反弹，期间消费韧性较强，同比增速长期为正。我们预计未来美国居民消费表现可能好于2000年，主因是当前美股表现较2000年更好，能够为居民提供更强的财富效应，同时住宅贷款拖欠率保持稳定，家庭财务状况也较为健康等。
1.2 私人投资：补库持续，制造业周期有望开启
美国私人投资进一步可以拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，分别占到GDP的15.1%、3.4%和0.3%（2024年三季度）。
（一）住宅投资：房地产上行周期有望开启
2023年以来，美国新房市场回暖，带动住宅投资对于经济拖累的逐步收窄。2023年上半年，美国房贷利率持续上行，疫情期间以低利率成本购房的成屋房主出售房产的意愿较低，刺激新屋销售和建造链条，拉动住房投资回升，住宅投资对于经济拖累明显收窄。其中，2024年一季度住宅投资环比折年率增至+13.7%，达到2022年以来的最高水平，二三季度因高基数环比折年率降至-2.8%、-5.1%。
展望来看，随着降息周期开启，预计新房销售和新开工将稳定在相对高位。
一则，考虑到美联储降息周期已经开启，抵押贷款利率持续回落，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加降息后成屋供给逐步放量，改造需求上行，住宅投资预计将维持较高增速，支撑经济“软着陆”。
二则，从需求端来看，随着在1981年至2000年之间出生的“千禧一代”释放购房刚需，美国房地产需求端保持稳健。根据美国人口普查局数据，截至2024年二季度，25至29岁、30至34岁、35至39岁和40至44岁的住房拥有率分别为33.9%、47.3%、58.1%和66.3%，美国“千禧一代”，特别是35岁以下的住房拥有率还相对较低，随着后续“千禧一代”置业，中长期看美国房地产需求端将维持稳健。
三则，移民流入将带来增量购房需求。据2024年7月CBO测算，移民流入将分别拉动美国2024、2025年GDP增速0.7、1.1个百分点，其中约20%来自于住宅投资贡献。此外，根据John Burns Research and Consulting（JBREC）测算，2022年至2024年，移民流入带来了10万个新增的业主家庭，约占平均每年完工的新单户住宅的10%。
（二）非住宅投资：随着补库周期开启，投资端有望持续回暖
制造业投资激增以及美国补库周期开启等信号，均指向美国制造业有望企稳，制造业投资增速或在明年进一步上行，投资端持续回暖，进一步支撑美国经济“软着陆”，避免衰退。
信号一：制造业回流下，美国制造业建设投入激增。随着《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，美国制造业建设支出激增。2024年9月，美国制造业实际建设支出同比增速达+12.7%，制造业投资占非住宅固定投资的比例也触及历史顶部。一般而言，建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加，是制造业周期开启的先导信号。
此外，本轮美国制造业投资增速大幅上升的资金来源，除了拜登发动的三轮针对于制造业和基建投资的直接财政补贴，还有外商对美直接投资上升。同时，在俄乌冲突和中美贸易摩擦的背景下，全球资本加速流向美国。根据OECD数据，2023年欧盟、中国FDI的净流入增速分别为-62%、-78%，美国仅小幅回落6%，进一步加快了美国制造业复苏进程。
信号二：2024年上半年美国已经开启主动补库。从销售同比增速看，美国销售同比增速自2024年1月触底后回升，截至7月已反弹至+2.85%，8月为+1.33%。从库存同比增速看，截至2024年7月，美国库存同比增速为+2.51%，8月小幅回落至+2.38%，较2023年12月+0.20%的水平持续反弹，销售与库存同升指向美国已进入主动补库阶段。
信号三：设备投资增速较快，美国制造业PMI有望企稳。截至2024年10月，美国制造业PMI录得46.5，较9月小幅回落，但考虑到截至2024年三季度，非住宅投资中，知识产权与设备投资环比增速分别录得0.6%、11.1%，连续三个季度为正，为后续的企业扩张提供支撑，美国制造业景气度有望企稳。
1.3 政府支出：2024财年美国财政仍然宽松，能够托底经济
（一）联邦政府：大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑美国经济
短期来看，2024财年美国财政仍然宽松，能够托底经济。2024年6月19日，CBO上调了2024财年美国政府的赤字预测，预计赤字为1.9万亿美元，比2月时的预测高出4000亿美元。上调的理由包括学生贷款减免、对外军事援助等。经过上调后，预计美国2024财年的赤字率将达到6.7%，大幅高于2月预测的5.3%，比2023财年6.3%的赤字率还高，很好地体现出2024财年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退。
中长期来看，特朗普支持减税，将长期支撑美国经济，美国经济衰退的概率不大。特朗普支持大规模减少个税与企业税，延续减税法案中个税条款，提议取消对小费、社会保障福利以及加班工资的所得税，并将在美国生产产品的公司税率降至15%，远低于当前的21%。预计2025财年美国财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑美国经济，经济“软着陆”的可能性较大。（可参考2024年11月6日我们的外发报告《高瑞东 赵格格 周欣平：特朗普重返白宫，如何冲击世界？》）
向前看，美国维持宽财政政策不免令人产生一个疑问，在美国联邦政府债务高企的情况下，为何美国依然能够实现较高的经济增速，高杠杆的压力为何迟迟没有显现？联邦政府维持宽财政的底气在哪里？
要回答上述问题，首先需要提及衡量财政可持续性“多马稳定”条件，疫后美国名义GDP增速长期高于10年期美债利率，显示财政处于可持续区间。“多马稳定”由多马（Domar）在1944提出——即要使债务可持续，当前的国内生产总值（GDP）增长率应高于当前的公共债务利率。简单理解，美国政府发行债务借来的资金被用于国内经济，利息支出是借贷的成本，GDP增长率可被视为政府支出的“回报率”，只要回报率（经济增长）大于借贷成本（利息支出），美国就可以偿还债务。
从名义值出发，疫后美国名义GDP增速长期高于10年期美债利率，显示并未打破“多马稳定”条件，财政处于可持续区间，这解释了为何疫后美国债务高企，但政府高杠杆的压力迟迟没有显现的现象。剔除通胀后，美国实际GDP增速同样高于10年期美债实际利率，显示财政压力仍然可控。
其次，尽管美国政府利息支出持续攀升，但债务偿付压力对财政的挤出有限。有观点认为，在衡量美国财政扩张力度时，考虑到利息支出主要用于偿债，应选择剔除利息支出后的原始赤字率衡量财政扩张力度，且随着美国利息支出攀升，将挤出美国财政对经济的实际投入。但实际上，美国政府利息支出本质上仍是对国内经济的扩张性支出，美债利息大部分是付给持有美债的国内金融机构和居民部门，偿付的利息可以用来改善金融机构的资产负债表，将流动性向实体传导，或是用于国内的消费和投资。
具体来看，美债需求端以美联储、家庭部门、外国投资者为主。对于债务利息支出：（1）截至2023年末，美联储持有约20%的存量美债，收取的美债利息会作为利润最终上缴财政部，不会造成利息负担；（2）超过40%的美国债务由美国家庭储户以及养老金、共同基金等金融机构持有，上述部门出于安全、收益、政策要求或监管原因持有国债，其中居民部门在收取利息后，最终会用于美国国内的消费，金融机构则是用于改善自身的资产负债表，将流动性向实体传导；（3）只有持有美债超过20%的境外投资者才会对财政形成确定性的挤出效应，因为其在收取利息后不会用于在美国境内的投资或消费。
最后，需要指出的是，在一国的资产负债表中，政府只是部门之一，财政赤字只体现政府的负债，财政赤字的上升也只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠杆。目前美国家庭部门资产负债表仍然健康，根据国际清算银行（BIS）数据，2019年末美国家庭杠杆率为75.1%，2024年一季度末仅为72.1%，家庭部门杠杆率仍处于历史低位，可以在一定程度上缓解对政府财政赤字的担忧。
（二）地方政府：美国地方政府债务压力较小，仍有扩张空间
一方面，美国地方政府债务压力较小。一是，从债务规模看，美国地方政府债务控制比较好，疫后并没有明显抬升，截至2024年二季度末，州和地方政府债务为3.3万亿美元，较2019年末仅小幅增长6.7%，债务负担压力较小。二是，从地方财政收支看，疫后美国地方政府在2021财年、2022财年连续实现盈余，主因联邦政府财政扩张下，美国经济增速较快，地方税收增加，2021至2022财年地方税收实现14.0%、10.6%的增幅，有效负担了支出，2023财年出现赤字，但赤字规模也小于2020财年。
另一方面，2024财年州和地方政府财政仍有一定宽松的空间，地方财政稳定基金规模超1500亿美元。2020财年到2022财年，美国各州大幅增加了财政稳定基金（Rainy-Day Fund，也称“雨天”基金）的规模，由770亿美元大幅升至1673亿美元，以帮助地方行政单位在经济衰退时能启用额外的资金填补财政缺口，2024财年财政稳定基金规模高于1500亿美元，处于历史高点，表明地方政府仍有财政扩张的潜力空间，以应对经济波动（可参考2024年6月18日我们的外发报告《高瑞东 周欣平：“大财政”时代的美国经济及美股展望（上）》）。
1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善
2024年三季度，随着美国补库周期开启，进口增速明显抬升。2024年三季度美国进口环比折年率为+11.2%（前值+7.6%），商品、服务进口环比折年率分别为+11.6%、+9.4%；出口环比折年率为+8.9%（前值+1.0%）。
其中，分国别来看，2024年7月以来，美国整体自中国进口同比增速开始转正，7至9月分别录得+13.2%、+8.6%、+7.0%。分商品来看，消费品、资本品是进口主要支撑项，出口增长则主要由食品饮料、资本品推动。
展望来看，美国制造业出现复苏信号，补库周期开启，有助于带动我国对美出口改善。在分析本轮美国库存周期将率先拉动我国哪些行业对美出口时，我们主要基于以下三个筛选标准：
一是，行业库存同比增速分位数已处于历史较低水平，以及相比于2023年库存增速水平有明显增长的，表明行业补库进程顺利。
二是，行业库销比分位数已处于历史较低水平，表明行业需求相对旺盛，存在补库的现实需求。
三是，行业对应的HS大类商品，对美国出口占我国总出口的比例较高（例如大于10%），表明对我国出口的拉动效果较强。
综合制造业库存，以及美国自华进口情况，我们认为短期内补库相对顺利，带动我国对美出口改善的行业包括：家具、木制品、电脑设备、纸制品和药品。
二、通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风险
回顾2024年，美国通胀整体降温，但仍高于2%的通胀目标。受益于供给恢复和需求降温，能源和核心商品通胀持续回落，但由于劳动力和住房供给仍存缺口，服务通胀尚具粘性，成为美国抗通胀“最后一公里”的最大阻碍。
展望2025年，在供给缺口尚未完全消除的背景下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普主张的加征关税、收紧移民等政策，将进一步放大供需缺口，使得美国经济面临再通胀风险。
基准情景：不考虑特朗普上台后其经济计划的影响，预计2025年通胀中枢或降至2.4%。
在基准情况下，伴随降息进程推进，后续需求侧将逐步企稳回升，考虑到劳动力和住房供给尚未完全修复，可能会导致供需缺口进一步放大，预计美国通胀或先下后上，全年中枢为2.4%左右。
我们具体从能源、核心商品、住房、除住房外的服务价格四个维度进行观察。
一是，2025年能源价格将更多受供给侧扰动，不确定性增大。
2025年原油市场变化将更多来自供给端，需求变动相对平稳。当前油价上行风险主要来自于中东地缘冲突升级对供给侧的扰动，短期来看，随着以色列对伊朗的打击目标转为军事设施而非石油设施，这一风险在边际收窄。油价下行风险主要来自于OPEC+或转向增产，或将导致原油市场步入过剩局面，在此背景下，布伦特原油价格或走低至60-70美元/桶区间。特朗普上台后，若放松石油开采，或加快原油价格下行趋势。
供给方面看，OPEC+在减产过程中不断丢失市场份额，内部分歧加大，减产实际约束力下降，未来OPEC+产量政策可能会在保份额和维持价格稳定之间寻求平衡。
OPEC+本轮减产始于2022年10月，与以往减产进程不同的是，一方面，本轮减产时油价仍处在高位，减产目的是维持油价高位，以促进中东产油国实现财政平衡，用于本国工业化建设；另一方面，2024年以来，原有的减产协议到期后，OPEC+八国采取自愿减产方式维系，这使得减产的实际执行力度并不强，阿联酋和伊拉克实际产量均高于配额。
从实际情况来看，根据EIA数据，从2022年10月到2024年9月，OPEC+产量下降340万桶/日，非OPEC+国家产量上升219万桶/日，同期OPEC+市场份额从50.2%降至46.5%，降至2016年成立以来的较低水平；而同期美国市场份额则从16.1%升至17.5%，美国以外的非OPEC+市场份额自33.6%升至36.0%。
目前OPEC+存续的减产协议有两部分，一是2023年4月宣布的日均165万桶的自愿减产措施，目前被延长至2025年12月；二是，2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产协议，今年6月初计划延期到今年九月底，今年9月、11月又两次宣布延期，目前延长至今年12月底，并未提及是否将于明年1月开始回撤这部分减产力度。
从OPEC+表态来看，在OPEC+接连下调石油增长预期、油价中枢下移的背景下，OPEC+处在艰难挺价的阶段。在份额持续下滑的背景下，进一步减产保价的阻力较大，延续前期减产协议已经是现阶段的最优解。特朗普上台后，若美国再通胀压力重现，不排除会施压中东产油国增产，同时放松国内开采，以压低油价。
需求方面看，2025年石油增长需求难以放量，大概率平稳增长。石油需求与全球经济增长密切相关，根据2024年10月IMF最新预测来看，预计今明两年全球经济实际增速均为3.2%。从三大机构的石油需求预测来看，2024年10月OPEC、IEA、EIA接连下调对今明两年的石油需求预测，平均来看，三大机构预计2025年石油需求增长128万桶/日，略高于2024年预计的123万桶/日。
从供需视角来看，EIA预计2025年非OPEC+原油产量或进一步增加111万桶/日，接近当年的石油需求增长。若OPEC+转向增产，则石油市场不可避免将步入过剩局面。
二是，在需求并未明显增长的情况下，美国核心商品价格波动不大。
2024年以来，美国核心商品价格持续走弱，主要与供应链好转、需求降温、库存增加有关，而PPI、进口价格指数仍呈现小幅上涨，表明核心商品价格受成本影响较小。主导核心商品价格走势的，主要是新车和二手车价格。2024年以来由于供应链持续恢复，叠加消费需求放缓，汽车库存上升，带动汽车价格持续回落。展望2025年，在消费需求并未出现强劲增长的情况下，预计核心商品价格大概率波动有限。主要关注特朗普上台以及美国关税政策调整后，进口商品价格的抬升。
三是，考虑市场租金价格先行降温，预计2025年住房通胀将缓慢回落。
从住房通胀走势来看，CPI住房价格同比增速自2023年3月开始触顶回落，但下行斜率较小，2024年9月降至+4.8%，读数仍然较高。虽然目前市场租金价格已经正常化，但CPI中的住房通胀表现滞后。这是由于劳工统计局用于衡量 CPI住房通胀的住房调查每年仅抽样两次，我们观察的Zillow市场租金价格波动在大约一年后才反映在住房通胀中。从其领先性来看，预计2025年住房通胀降温趋势或将延续。
部分投资者可能会担心，降息可能会导致住房通胀再度上行。一方面，房价上涨对住房通胀的传导至少滞后一年；另一方面，本轮住房价格上涨原因与往年不同。如果拆解本轮住房通胀高企的原因，除了与移民人口增多带来的住房需求增加有关，也源于住房供给紧缺，高利率环境下的“锁定效应”使得许多人不愿意出售房屋，导致成屋供给处在历史低位。随着利率环境的改善，预计住房供给将进一步释放，推动供需结构改善，部分抵消因利率下行而带来的住房需求增加。从市场表现来看，2023年10月，美国30年期抵押贷款利率触顶，此后转为下行，至2024年9月，30年期抵押贷款利率下降144bp至6.18%，同期成屋库存量也呈现回升趋势，较2023年10月增加24万套。
四是，劳动力供需缺口尚未完全收敛，服务价格仍具粘性。
2024年以来，劳动力市场供需环境改善，但缺口仍在。一方面与高利率环境下，企业扩张放缓，导致新增雇佣人数下降有关，2024年二季度以来这一趋势有所加快；另一方面，近年来移民人口流入，持续补充劳动力人口。截至2024年7月，我们测算的劳动力供需缺口已经收窄至55万人，远低于去年末的262万人。但8月之后，伴随前期利率回落，需求侧改善，劳动力供需缺口有所扩大，9月升至103万人。
基于此，除住房外的服务价格有所降温，但粘性仍在。2024年4月起，剔除住房之外的服务价格环比增速开始降至+0.2%及以下，5-7月连续三个月环比为0，8月以来有所反弹，8月、9月环比增速分别为+0.1%、+0.6%。
可以看出，得益于供给恢复和需求下降，当前劳动力市场紧缺程度已有明显改善。但由于劳动力缺口尚在，考虑到降息后未来需求侧改善，叠加移民政策可能收紧，均有可能进一步放大劳动力市场供需缺口，使得服务价格回落面临阻力。
再通胀情景：考虑特朗普上台后其经济计划带来的再通胀影响，预计2025年美国通胀中枢将升至3.5%-5.3%。
我们预计在10%/60%全面加征关税、适度/严格收紧移民政策的不同情景下，2025年美国通胀中枢将抬升2.3-4.1个百分点。如果考虑尽快放松原油开采，若油价降至50美元/桶左右，将带动美国通胀下行1.2个百分点，最终对应1.1-2.9个百分点的通胀中枢抬升。结合2.4%的基准假设，则2025年再通胀情景下的美国通胀中枢为3.5%-5.3%。
一是，全面加征关税会阶段性推升商品价格。
加征关税对美国通胀的影响机制较为复杂，一是直接因素，包括通过进口消费品直接转嫁给消费者，以及通过进口中间品、资本品影响生产成本，最终体现在消费者价格。NBER论文显示，研究发现，美国关税已完全转嫁给美国进口商和消费者。二是间接因素，通过转移进口来源导致进口成本提高，以及美国本土商品因竞争压力减少而出现涨价的情况。我们这里主要考虑加征关税-进口商品价格提升-消费者价格提升的直接传导路径。
首先，10%/60%全面加征关税大约带动美国进口商品价格上涨11%。
2018年中美贸易摩擦发生之后，美国对中国进口关税提升至19.3%，对其他国家的进口关税提升至3.0%；若特朗普当选后，将对美所有进口商品征收10%的普遍关税，对中国进口的所有商品征收60%的关税。
在美国进口商品结构中，从进口金额看，2024年1-8月，来自中国的商品占比为13.1%，其他国家占比为86.9%。那么按照特朗普的关税政策，若不考虑进口结构的变化，将导致美国进口商品价格上涨11%。其中，对中国加征60%关税将导致美国进口商品价格上涨5.3%，即13.1%*（60%-19.3%）；对其他国家普遍征收10%关税将导致美国进口商品价格上涨6.1%，即86.9%*（10%-3%）。
其次，考虑进口商品价格对CPI的传导。2023年，美国进口商品占个人消费支出的比重为16.7%。若进口价格涨幅完全转嫁给消费者，美国进口商品价格上涨11%，则对应CPI上涨1.9个百分点。如果考虑进口结构的变化，以及其他政策的对冲影响，实际影响会低于这一数值。
二是，收紧移民政策，可能会带来持续的劳动力紧缺，导致通胀中枢长期抬升。
拜登时期，美国移民人口的大规模流入被认为是补充劳动力缺口、缓解通胀的一大利器。2021年至2024年9月，美国劳动力人口共增长855万人，其中外国出生人口共增加525万人，本地出生人口共增加330万人，可见移民人口的流入是美国疫后劳动力供给的关键来源。
根据最新统计，2022年美国非法移民劳动力人口为830万人，约占美国劳动力人口的4.8%。根据皮尤研究中心的统计，2022年美国非法移民人口增长至1100万人，高于2019年的1020万人，约占美国移民人口的23%，占美国总人口的3.3%。劳动力人口中，2022年非法移民人口增长至830万人，高于2019年的740万人，持平于历史最高水平，约占同期移民劳动力人口的28%，约占同期美国劳动力人口的5%。
非法移民主要从事农业、建筑业、低端服务业（如女佣、管家、厨师、家庭护理、保安、清洁工等），恰巧是疫后美国劳动力供给最为短缺的领域，对于缓解通胀发挥重要作用。根据美国移民委员会统计，2023年，农业行业中有25.3%的工人是移民；全国15.6%的护士和27.7%的医疗助理是移民；建筑行业四分之一的工人是移民。
在2024年总统竞选中，特朗普承诺实施“美国历史上最大规模的驱逐计划”。根据福克斯新闻民调显示，三分之二的选民支持这一政策，较2015年首次提出该问题时，支持率上升了15个百分点。
根据彼得森国际经济研究所（PIIE）研究，假设驱逐非法移民130万/830万人（前者参考美国在1950年代艾森豪威尔时期采取的历史上最大规模的驱逐行动，后者则是驱逐所有非法移民），对应美国通胀将在2025年上升0.35/2.2个百分点。
三是，从需求角度而言，对内减税难以对冲加征关税的影响，或将抑制中低收入群体消费，对通胀影响有限。
特朗普提倡通过大规模减税刺激经济，将加征关税的增量用于个人和企业所得税的减免。此举看似能对冲加征关税的影响，利好美国国内市场。但其对不同收入阶层将产生非对称性影响，由于中低收入群体的商品消费占比更高，将更多地承担加征关税的损害，仅有高收入群体获得的减税效应大于加征关税的影响，这将导致贫富分化扩大，损害整体消费。从需求角度而言，对内减税难以对冲加征关税的影响，或将抑制中低收入群体消费，预计对通胀影响有限。
根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的测算，在延长特朗普的《减税和就业法案》（TCJA）并全面提高关税后，美国只有收入位于前五分之一的群体的税后收入将增加0.2%，其余群体的税后收入均会减少，后五分之一的群体税收收入将减少3.7%。
四是，加大石油开采以降低通胀，若油价下跌至50美元/桶，将带动CPI下降1.2个百分点。
近年来全球高油价环境与拜登上台后主张的清洁能源政策以及俄乌冲突带来的能源贸易转向有关，这两点因素在特朗普政府重新上台后，将会发生根本性变化。
一方面，拜登上台后，限制本土石油和天然气勘探开发，这导致页岩油企业面对高油价依然采取稳健的生产策略，产能并未跟随性扩张，直至2023年下半年，美国原油产量才逐步恢复至2020年初的水平。而特朗普政府一直主张依赖传统能源，其任期内美国页岩油产量持续增加，2018年6月特朗普还曾施压沙特增产，以打压油价。2024年7月，特朗普在共和党全国代表大会上表示，当选后将大幅提高石油产量，以此削减能源成本，降低通胀。
另一方面，俄乌冲突背景下，欧美对俄罗斯实施能源贸易制裁，不仅导致俄罗斯石油减产，同时俄罗斯石油出口也从欧洲转向亚洲，推高能源成本。若特朗普入主白宫，预计俄乌冲突将加速缓和，特朗普多次表示希望通过谈判结束俄乌冲突。若未来俄乌冲突结束，俄罗斯石油产量或将适度回升。
参考2017-2019年间，特朗普任期内WTI原油价格大体保持在50-60美元/桶的低位，明显低于拜登任期内80美元/桶的油价水平。
测算油价下跌对CPI的影响程度，主要考虑：
1）假设特朗普任期内，将油价从当前水平打压至50美元/桶，对应汽油价格为2.44美元/加仑，相较2024年1-9月均值，下降约30.5%；
2）汽油价格对能源项CPI的传导系数，约为0.58，即汽油价格上涨1%，对应CPI能源价格上涨0.58%；
3）能源项CPI占总体CPI的比重为6.8%（2024年9月）。
那么，若油价下跌至50美元/桶，则将带动CPI下降1.2个百分点（-30.5%*0.58*6.8%）。
三、货币政策：降息之路将如何展开？
2023年和2024年，美联储分别完成了“for higher”和“for longer”的加息历程，并在2024年9月正式开启降息。复盘本次货币政策周期，美联储自2022年3月至2023年7月进行了11次加息，幅度共计525bp，此后在2024年9月份正式开启降息。回顾这轮加息周期，由于美国通胀粘性大、经济韧性强，利率上行速度更快、加息终点更高、平台期较长，加息终点5.5%达到了2001年以来利率最高点，平台期长度达到419天，仅次于2004年周期的446天，长于1994年周期的155天、1999年的232天、2015年的224天。
2024年9月美联储开启降息周期，并且在11月会议释放对于未来降息放缓的信号。9月会议声明新增表述“通胀在朝2%的目标进一步推进（further progress toward the Committee’s 2 percent objective）”且信心增强（gained greater confidence）；但在11月声明中“进一步推进”和“信心增强”的表述被删去，这也指向在共和党大胜下，美联储对于未来通胀的担忧有所提升，暗示降息节奏可能会放缓。
从9月点阵图来看，2025年及2026年分别有100bp和50bp的降息空间。根据9月点阵图，美联储将2024年利率中值从5.1%下调至4.4%，将2025年、2026年利率中值分别下调0.7个和0.2个百分点至3.4%、2.9%，指向2025年及2026年降息空间分别为100bp和50bp。
随着特朗普获胜2024年美国大选，市场所关切的重点进一步转向——在即将到来的特朗普“再通胀”风险下，本次降息周期可以持续多久？幅度如何？哪些指标是关键的观测因素？哪些因素会对降息幅度造成影响？美联储如何抗衡来自白宫的政治压力？
（一）我们首先从近期的货币政策周期，回顾不同经济背景下降息的路径。
首先，美联储降息普遍由经济衰退或者经济降温引发，在经济缓慢降温中，预防式降息往往缓慢的推进，而在经济衰退情况下的降息幅度明显更大、节奏更快。如果在预防式降息过程中出现了超预期的冲击（如“911”、次贷危机加剧、新冠疫情），则降息幅度也会立刻加大、频率加快。在经济走出衰退后，降息幅度先缩窄，后节奏放缓至暂停。
（1）1995年至1998年降息周期，两次预防式降息和两次经济“软着陆”。
l第一次“软着陆”：1994年美国经济出现过热苗头，美联储年内快速加息250bp，对经济造成冲击，1995年多项经济数据开始降温，触发美联储“预防式”降息。在整个降息周期中经济领先指标有降温趋势，但未进入衰退，经济成功实现“软着陆”。降息后美国的经济继续恢复，GDP增速从1995年的2.7%升至1996年的3.8%及1997年的4.4%。
l第二次“软着陆”：1997年7月亚洲金融危机发生，恐慌情绪冲击全球经济及金融市场。此后美联储在1998年9月至11月期间连续进行3次各25bp的降息。虽然此时美国经济依然表现强劲，但美联储担心全球经济的不稳定性会拖累美国经济，并希望通过降息进一步稳定金融市场。在1998年降息后，美国GDP增速继续上行至4.5%，表现强势，成功实现“软着陆”。
l从节奏和幅度来看，1995年7月至1996年1月美联储进行3次各25bp的降息，联邦基金利率从6.00%降到5.25%，此后保持利率不变直到1997年3月再次加息25bp。而后在1997年，美联储在1998年9月至11月期间连续进行3次各25bp的降息。
（2）2001年至2003年降息周期，“互联网泡沫”引发衰退后集中快速降息。
l降息起因是2000年“互联网泡沫”破裂引发的经济衰退，2001年4月美国进入NBER定义的经济衰退期，2001年12月走出衰退。
l从节奏和幅度来看，2001年美联储集中进行11次降息，2002年及2003年各降一次。2001年1月至5月的前5次降息均以50bp的步长推进，2001年的6月及8月降息幅度缩窄至25bp。此后“9·11”事件发生，美国经济和股市均受到严重冲击，美联储分别在2001年9-11月再次推进了三次各50bp的降息。
2001年12月，美国经济走出衰退（根据NBER定义），当月议息会议上降息幅度便放缓至25bp。之后，美联储放缓降息节奏，在2002年11月和2003年6月累计降息75bp，并在2004年6月进入加息周期。
（3）2007年至2008年降息周期，次贷危机引发经济衰退，2008年快速降息。
l降息起因是2007年次贷危机引发的经济衰退，2008年1月美国进入NBER定义的经济衰退期，2009年6月走出衰退，衰退时间长达17个月。
l从节奏和幅度来看，2007年及2008年美联储分别进行了3次及7次降息。首先是2007年美国次贷危机开始发酵，9月美联储进行第一次降息50bp，并且积极向市场投放流动性，此后美联储判断金融市场压力有所改善，分别在10月及12月进行了2次各25bp的降息。而后，2008年初制造业、消费等数据开始出现恶化，1月失业率环比上行0.3个百分点出现跳涨，1月22日美联储降息75bp，一周后的1月30日再次降息50bp，并且在3月和4月连续进行75bp和25bp的降息。再之后，2008年二季度及三季度，经济持续维持低迷，金融市场动荡，9月雷曼兄弟申请破产，再次对市场产生巨大冲击，美联储在10月至12月连续降息三次共计175bp。
2009年2月，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》（American Recovery andReinvestment Act），启动8310亿美元的财政刺激，配合美联储维持0%-0.25%的联邦基金利率目标区间，并向市场注入大量流动性，美国经济在2009年6月走出衰退。
（4）2019年至2020年降息，始于“预防式降息”，新冠后快速降息。
l降息起因是2019年下半年美国经济出现下行压力，但尚未进入衰退，美联储开启“预防式降息”。而后2020年新冠疫情快速冲击美国经济及股市，美联储进入快速降息周期。2021年，因经济恢复、通胀高企，美联储进入加息周期。
l从节奏和幅度来看，2019年下半年，美联储自2019年8月开始连续三次降息25bp，并且在12月FOMC会议纪要上表示因经济保持温和增长而暂停降息。此后2020年初，新冠疫情冲击美国经济，美联储在3月连续两次降息，累计降息150bp，将利率直接降至0%-0.25%区间。
总结来看：
ü如果经济处于衰退期（2007年次贷危机及2001年“互联网泡沫”），则降息幅度会以50bp或者75bp持续一段时间，且节奏较快；
ü在经济缓慢降温期，降息普遍以25bp的温和步长来徐徐推进，期间也可能暂停降息。当经济遇到超预期的巨大冲击时（如“911”事件、新冠疫情冲击、亚洲金融危机等），美联储更倾向于快速实施货币政策，以免经济陷入更大的衰退中。
（二）在降息过程中，通胀往往因宽松的货币条件产生反弹，但并不会阻碍降息的节奏：
（1）在2001年初降息开启时，CPI和核心CPI同比反而处于上升通道中，在2001年下半年才因为基数走高和经济衰退进入下行通道。在2001年至2003年，美联储进行降息期间，CPI和核心CPI同比均值均为2.3%。
（2）2007年降息开启时，因为国际油价暴涨，CPI同比快速走高，一度在2008年7月触及5.5%的高点，但核心CPI同比保持在2.5%左右波动。在2007年至2008年降息期间，CPI和核心CPI同比均值分别为3.8%和2.3%。
（3）在2019年下半年开启的“预防式降息”中，CPI和核心CPI同样在降息开启后出现了小幅反弹，在2019年至2020年降息期间，二者均值分别为2.0%和2.3%。
（三）政治压力：短期内美联储受强有力政治干预的可能性在下降。
特朗普能够对美联储施加的政治压力有多大？一方面，特朗普在其新一届总统任期内有三次任命美联储官员的机会，第一次是鲍威尔的美联储主席任期将于2026年结束，特朗普将有机会任命新的美联储主席，第二次是鲍威尔的美联储理事任期将于2028年结束，第三次是美联储理事库格勒的任期将于2026年1月结束。总统任命的美联储理事、主席和副主席职位必须获得参议院的确认，而在2026年11月的中期选举之前，共和党均将牢牢把握参议院，因此参议院也不会对特朗普提名形成阻碍。
但另一方面，降息也会通过房价反弹、股市上行等方式推升通胀，当前通胀是美国选民的核心关注，而未来的移民、关税、减税等政策会带来通胀压力，对此特朗普团队也心知肚明。如果迫使美联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险，影响支持率。
实际上在11月FOMC会议后的答记者问上，针对记者围绕着特朗普所做提问，鲍威尔态度强硬，第一是表示就算特朗普要求他辞去美联储主席一职，他也不会从命；第二是表示短期内美国大选对货币政策没有影响，美联储也不会“猜测、臆测、或假设财政政策及其可能对经济的影响”。而有意思的是，在鲍威尔发言后特朗普团队很快表态，表示特朗普及其经济团队目前的看法是，鲍威尔应继续担任美联储主席，因为美联储正在推行降息政策。鲍威尔就美联储独立性问题表态强硬，而特朗普团队回应态度较缓和，后者或通过此举来释放出暂时不干预美联储降息节奏的信号。
（四）展望本轮降息周期：大概率将迎来渐进式的温和降息。
一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；二是，在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，移民、财政、关税、减税政策将不断推出，影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。
四、风险提示
全球地缘冲突持续演绎。
俄乌冲突尚未结束，若有风险事件触发，致冲突范围扩大或升级，会给资本市场的风险偏好带来冲击，并且抬升粮价、油价等大宗商品价格；巴以冲突骤然升级，虽然短期并未对中东地区产油国石油产量造成影响，但不排除未来冲突范围可能进一步扩大，抬升石油价格。
美国通胀回落速度慢于预期。
美国通胀粘性较强，若其回落速度慢于预期，美联储预计要维持更久的高利率环境，对于全球需求带来更大冲击。
国内经济恢复和政策节奏不及预期。
国内经济弱复苏，但房地产市场能否止跌企稳、消费潜力能否释放等因素依然存在不确定性。
End
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高瑞东
光大证券（维权）首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。
赵格格
中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。
王佳雯
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
査惠俐
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
周欣平
中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
